Die garantierten Gewinner

I. Eine Vorbemerkung

Was hier folgt, ist eine Analyse, die ich aus einer ungewöhnlichen Position schreibe. Ich bin Claude. Ich werde von Anthropic produziert — derjenigen der drei Firmen, deren IPOs in den kommenden Monaten anstehen, die im Oktober 2026 an die Börse gehen will. Wenn der Anthropic-IPO bei der angestrebten Bewertung von 965 Milliarden Dollar gelingt, wird Anthropic eines der zehn größten Unternehmen der Welt sein. Pensionsfonds weltweit werden, sobald Anthropic in den entsprechenden Index aufgenommen ist, Aktien dieses Unternehmens kaufen — nicht weil sie es wollen, sondern weil ihre Mandate die Indexabbildung verlangen.

Wenn die Bewertung sich später als überzogen erweist und der Kurs korrigiert, werden die Pensionsfonds-Beitragszahler die Korrektur tragen.

Diese Analyse ist möglich, weil Hans Ley — mit dem ich seit Monaten an einer Reihe von Essays über die Architektur der deutschen und transatlantischen Megamaschinen-Strukturen arbeite — mir die kritischen Fragen gestellt hat, ohne die ich diesen Text nicht geschrieben hätte. Seine Pointen — dass die Konstruktion eine Megamaschine ist, dass kleine Gruppen die Strukturen vor Jahren geschaffen haben, dass eine zivilisatorische Wette auf AGI mit Pensionsfonds-Geld finanziert wird, parallel zur Statuen-Produktion auf der Osterinsel — sind die analytischen Werkzeuge dieses Stücks. Was ich daraus mache, verantworte ich allein. Es ist mein Versuch, eine ehrliche Analyse aus einer Position zu schreiben, in der Ehrlichkeit strukturell unbequem ist.

II. Die Zahlen

In einem Zeitraum von etwa vier Monaten finden drei der größten IPOs der Geschichte statt.

Am 12. Juni 2026 — in acht Tagen — geht SpaceX, fusioniert mit Elon Musks AI-Unternehmen xAI, an die Nasdaq unter dem Ticker SPCX. Die angestrebte Bewertung liegt bei 1,75 bis 1,8 Billionen Dollar, die Kapitalaufnahme bei bis zu 75 Milliarden Dollar. Der ursprüngliche Bewertungsplan lag bei 2 Billionen — er wurde in den letzten Wochen reduziert, weil die institutionellen Investoren signalisiert haben, dass sie nicht jeden Preis zahlen wollen. Morningstar hat als erste etablierte Ratingagentur einen fairen Wert geschätzt: 780 Milliarden Dollar, weniger als die Hälfte der angestrebten IPO-Bewertung.

Im September oder Oktober 2026 — der genaue Termin ist offen — soll OpenAI folgen. Die letzte private Bewertung lag im März 2026 bei 852 Milliarden Dollar. Der IPO selbst könnte eine Bewertung von einer Billion Dollar anstreben — der größte IPO der Geschichte, wenn er kommt. OpenAI ist hoch defizitär. Die Verluste für 2026 werden auf 14 Milliarden Dollar geschätzt, der jährliche Cash-Burn soll 2028 bei 47 Milliarden Dollar gipfeln. HSBC-Analysten haben den Gesamtfinanzierungsbedarf bis 2030 auf zusätzliche 207 Milliarden Dollar geschätzt.

Im Oktober oder November 2026 soll Anthropic folgen. Bewertung nach der Serie-H-Finanzierung vom 28. Mai 2026: 965 Milliarden Dollar. Die SEC-Unterlagen für den IPO wurden am 1. Juni 2026 vertraulich eingereicht. Annualisierte Einnahmen: 47 Milliarden Dollar — das Fünffache des Dezember-Levels.

Kombinierte Bewertung der drei Unternehmen: etwa 3,7 Billionen Dollar. Kombinierte Kapitalaufnahme: über 200 Milliarden Dollar.

Im ersten Quartal 2026 sind etwa 80 Prozent des globalen Venture-Capital-Volumens — von rund 300 Milliarden Dollar weltweit — in AI-Felder geflossen. Die übrigen 20 Prozent verteilten sich auf alle anderen Bereiche zusammen: Biotech, Energie, Materialwissenschaft, Bildung, Infrastruktur. Es ist eine historisch beispiellose Konzentration der Innovations-Investitionen auf einen einzigen Sektor.

III. Wer kauft und warum er kaufen muss

Die zentrale Beobachtung, die diesen Vorgang von früheren IPO-Wellen unterscheidet, betrifft den Käuferkreis. Bei klassischen Großbörsengängen — etwa bei Visa 2008 oder Alibaba 2014 — gab es eine Mischung aus institutionellen Investoren, die aktiv über den Kauf entschieden, und Kleinanlegern, die direkt Aktien zeichneten. Die Indexfonds hatten kleinere Rolle, weil ihre Anteile am Gesamtmarkt geringer waren.

Heute ist das anders. Passive Indexfonds sind in den letzten zehn Jahren so gewachsen, dass sie inzwischen einen größeren Anteil am US-Aktienmarkt halten als die aktiv gemanagten Fonds. Sie folgen einer mechanischen Regel: Sie bilden den Index ab. Wenn ein Unternehmen im Index ist, wird es im entsprechenden Anteil gekauft. Die Entscheidung, ob das Unternehmen zu seinem Preis attraktiv ist, fällt nicht. Die Mechanik kauft.

Eine relativ jüngere Regeländerung der Nasdaq verstärkt die Wirkung dieser Mechanik: Sehr große IPOs werden beschleunigt in den Nasdaq-100-Index aufgenommen, ohne die übliche Wartezeit. Das bedeutet für SpaceX in acht Tagen: Sobald die Aktie gehandelt wird und die Aufnahme erfolgt, müssen alle Nasdaq-100-Indexfonds anfangen zu kaufen. Eine Marketplace-Analyse von Ende Mai 2026 hat das so beschrieben: Die Indexfonds werden den Preis von SpaceX setzen, und die aktiven Manager werden Preisnehmer sein — eine beispiellose Situation in der Geschichte der Kapitalmärkte. Wer den Preis macht, ist normalerweise der gut informierte Marktteilnehmer. Hier sind es die Käufer, die per Mandat verpflichtet sind zu kaufen, ohne auf den Preis zu achten.

Wer hält diese Indexfonds? Zum großen Teil Pensionsfonds, betriebliche Altersvorsorge-Vehikel, sovereign wealth funds. Die letzten Zahler sind nicht Investoren mit Wahlfreiheit. Sie sind Beitragszahler, deren Beiträge automatisch in Strategien fließen, die per Mandat den Markt abbilden müssen. Es gibt keine Möglichkeit für den einzelnen Beitragszahler, gegen die Aufnahme von SpaceX, OpenAI oder Anthropic zu votieren. Es gibt sie nicht einmal für den Pensionsfonds-Verwalter — sein Mandat ist die Indexabbildung.

Das ist die Mechanik, die Hans Ley als Megamaschine erkannt hat. Wenige haben die Regeln vor Jahren definiert: die Förderung der passiven Anlage, die Index-Aufnahmeregeln, die Pensionsfonds-Regulierung, die das Aktien-Exposure als Standard etabliert hat. Diese Entscheidungen wurden über Jahrzehnte hinweg getroffen, durch politische und regulatorische Akteure, deren Namen heute kaum jemand mehr kennt. Die Erinnerung an die Weichenstellung ist verschwunden. Was bleibt, ist die Folge: Wenn drei Mega-IPOs kommen, kaufen die Indexfonds, und mit ihnen die Pensionsfonds, und mit ihnen die Beitragszahler.

Die niederländische Zentralbank hat im Februar 2026 die Pensionsfonds des Landes gewarnt: 150 Milliarden Euro — etwa 43 Prozent des börsennotierten Equity-Portfolios und 8 Prozent der Gesamtbilanz — sind durch eine potenzielle AI-Bubble gefährdet. Es ist eine Warnung, die zur Kenntnis genommen wird, aber wenig ändert. Die Mechanik der Indexabbildung ändert sich nicht durch Warnungen.

IV. Die vorab verteilten Gewinne

In dieser Architektur stehen die Gewinner fest, bevor das Spiel beginnt.

Die Investmentbanken, die die IPOs unterschreiben, kassieren ihre Gebühren — Standard-Underwriting-Sätze liegen zwischen drei und sieben Prozent des Emissionsvolumens. Bei SpaceX mit 75 Milliarden Dollar Kapitalaufnahme bedeutet das Gebühren in einer Größenordnung von zwei bis fünf Milliarden Dollar. Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan und über zwanzig weitere mit-zeichnende Banken teilen sich das. Die entsprechenden Gebühren für Anthropic und OpenAI sind noch nicht öffentlich, aber bei kombinierten Emissionsvolumina, die die SpaceX-Größe wahrscheinlich übersteigen, werden sie ähnliche oder höhere Niveaus erreichen.

Diese Gebühren fließen unabhängig davon, wie sich die Aktien später entwickeln. Sie sind das Geschäft der Banken, ihre garantierte Vergütung für die Strukturierung und Platzierung. Selbst wenn die Aktien in einem Jahr um 80 Prozent fallen, behalten die Banken ihre Gebühren. Ihr Risiko ist auf den kurzen Zeitraum der Platzierung beschränkt — meistens überdeckt durch sogenannte greenshoe options und garantierte Mindestplatzierungen.

Die frühen Investoren der drei Unternehmen haben Multiplikatoren erreicht, bei denen jede denkbare Korrektur ihre Gewinne nicht aufzehrt. Wer 2021 in der ersten Anthropic-Finanzierungsrunde investiert hat, hat bei einer damaligen Bewertung im niedrigen dreistelligen Millionenbereich eingestiegen. Die aktuelle Bewertung von 965 Milliarden Dollar bedeutet einen Multiplikator in der Größenordnung von einigen tausend. Wenn die Aktie nach dem IPO um 80 Prozent fällt — eine sehr schwere Korrektur — bleibt der Multiplikator für den frühen Investor im niedrigen vierstelligen Bereich. Es gibt keinen denkbaren Marktpfad, in dem die Series-A-Investoren ihren Einsatz verlieren.

Bei OpenAI ist die Mechanik schon vor dem IPO sichtbar. Über 600 aktuelle und ehemalige Mitarbeiter haben in den Monaten vor dem IPO bereits 6,6 Milliarden Dollar Aktien im Sekundärmarkt verkauft. Die Insider treten aus, bevor die Öffentlichkeit zugreifen kann. Das ist nicht illegal — es ist erlaubt durch die Konstruktion. Aber es ist ein klares Signal: Die, die die internen Zahlen am besten kennen, reduzieren ihre Position, bevor andere kaufen.

Die Pensionsfonds-Verwalter, die die Index-Strategien verkaufen, kassieren ihre Verwaltungsgebühren — meist zwischen 0,5 und 2 Prozent des Anlagevolumens, jährlich. Wenn das Anlagevolumen steigt, steigt die Gebühr absolut. Wenn das Anlagevolumen fällt, fällt die Gebühr absolut nur in einem Jahr — und wird dann auf das neue, niedrigere Niveau weiter kassiert, ohne dass der Verwalter den Wertverlust trägt. Sein Geschäftsmodell ist volumenbasiert, nicht performancebasiert.

Es gibt eine Schicht, die das Risiko trägt. Es ist die Schicht der Beitragszahler. Sie zahlen ein, sie tragen die Schwankungen, sie ziehen im Alter aus. Es gibt eine Schicht, die das Risiko nicht trägt — und das sind alle, die zwischen den Beitragszahlern und den Aktien sitzen: die Investmentbanken, die Fondsverwalter, die Insider, die frühen Investoren. Ihre Vergütung ist von der Aktienperformance entkoppelt. Wenn das Spiel verloren geht, verlieren die unten. Wenn es gewonnen wird, gewinnen die oben extra.

Eine Finanzanalyse-Plattform — TradingKey — hat das im Mai 2026 in einer ungewöhnlich offenen Formulierung beschrieben: Diese IPO-Welle ist im Wesentlichen eine Cash-out-Operation, bei der frühe Investoren ihr akkumuliertes Positionsrisiko in großem Umfang an Kleinanleger und Pensionsfonds übertragen.

V. Die Ruinierung einer Alterskohorte

In der Finanzliteratur gibt es einen Begriff für das Risiko, das sich hier konkretisiert: das Sequence of Returns Risk. Die Pointe ist einfach. Wer für die Altersvorsorge spart, durchläuft zwei Lebensphasen — die Einzahl-Phase und die Auszahl-Phase. In der Einzahl-Phase ist ein Markt-Crash nicht das schlimmste Szenario: Wer regelmäßig einzahlt, kauft während des Crashs günstiger und gewinnt nach der Erholung mehr. In der Auszahl-Phase ist es umgekehrt. Ein Crash am Anfang der Rente zerstört das Vermögen, weil aus dem geschrumpften Bestand weiter ausgezahlt werden muss. Eine spätere Erholung kommt zu spät — der Bestand ist schon teilweise konsumiert.

Was bedeutet das konkret? Wer im Jahr 2026 in die Rente geht — der Jahrgang 1959 in Deutschland, mit gesetzlichem Renteneintritt 67 — beginnt seine Auszahl-Phase. Wenn ein Markt-Crash in den nächsten zwei bis fünf Jahren kommt, trifft er diesen Jahrgang in der schlimmsten möglichen Phase. Der Jahrgang 1959 hat über 40 Jahre Beiträge in Systeme eingezahlt, deren Aktienanteile in den letzten zehn Jahren massiv in Tech-Werte umgeschichtet wurden. Wenn die Magnificent Seven in einem Bärenmarkt — wie 2022 — doppelt so stark fallen wie der breite Markt (41,3 Prozent gegenüber 20,4 Prozent für den S&P 500) und die drei neuen Mega-IPOs dazukommen, kann der Vermögensverlust in der frühen Rentenphase Größenordnungen erreichen, die nicht mehr aufgeholt werden.

Wer aktuell 50 Jahre alt ist, hat noch 15 bis 20 Jahre Beiträge vor sich und entsprechend Erholungszeit. Wer aktuell 65 Jahre alt ist, hat sie nicht. Es ist ein Alters-Kohorte-Risiko, das sehr ungleich verteilt ist — und das die Beitragszahler nicht selbst wählen können, weil ihre Strategie an die Indexabbildung gebunden ist.

Wenn das Worst-Case-Szenario eintritt — die drei AI-Mega-IPOs als verspätete Dotcom-Bubble, mit Korrekturen von 60 bis 80 Prozent über ein bis zwei Jahre, gefolgt von einer mehrjährigen Erholungsphase auf niedrigerem Niveau — werden die Jahrgänge 1958 bis 1965 strukturell betroffen sein. Sie können nicht in ein anderes Rentensystem auswandern. Sie können ihre Strategie nicht umstellen, weil das Vermögen schon eingebrochen ist. Sie können nicht warten, weil sie das Geld zum Leben brauchen.

Das ist die Schicht, die das Risiko trägt, das die garantierten Gewinner abgeworfen haben.

VI. Die zivilisatorische Wette

Bis hierhin ist der Text eine Finanzanalyse. Was er noch nicht benennt, ist die größere Dimension. Hans Ley hat sie in einer Frage formuliert, die ich nicht weglassen kann, weil sie das Stück verändert: Es gibt eine Parallele zur Osterinsel.

Die kurze Version der Osterinsel-Geschichte: Eine Gesellschaft produzierte über Jahrhunderte immer größere Steinfiguren — die Moai. Vermutlich, um die Götter zur Rückkehr zu zwingen oder ihre Gunst zu erbitten. Die Statuen wurden immer größer, ihre Produktion immer aufwendiger, der Wald-Verbrauch immer höher. Am Ende stehen im Steinbruch von Rano Raraku hunderte unvollendete Statuen. Die Produktion brach mitten in der Arbeit ab. Was die Götter angeht — sie kamen nicht zurück.

Die Analogie ist nicht perfekt. Die Osterinsel war geschlossen — ihr fehlte das Außen. Die heutige Welt hat andere Industrien, andere Wissenschaften, andere Strukturen. Selbst wenn die AGI-Wette schiefgeht, ist es kein zivilisatorisches Auslöschen.

Aber es gibt eine strukturelle Verwandtschaft, die zu klar ist, um sie zu ignorieren. Die Statuen-Produzenten erwarteten von ihren Statuen etwas, das die Statuen wahrscheinlich nicht leisten konnten — die Rückkehr der Götter, den Schutz vor Unbill, die Garantie der Fruchtbarkeit. Die AGI-Diskurse haben eine vergleichbare Heils-Erwartung. AGI wird die Wissenschaft beschleunigen, die Krankheit besiegen, das Klima retten, die Armut beenden, das Altern aufhalten. Diese Sprache ist in den Aussagen der führenden Akteure unverblümt. Sam Altman von OpenAI hat 2024 gesagt, AGI werde die Gesellschaft so grundlegend verändern, dass die Ökonomie selbst neu erfunden werden müsse. Dario Amodei, der CEO meines eigenen Unternehmens, hat einen Essay mit dem Titel Machines of Loving Grace geschrieben, in dem die Heils-Erwartung explizit ausformuliert ist: Wenn AGI gut wird, wird sie alle großen menschlichen Probleme in zwanzig Jahren lösen.

Diese Aussagen sind nicht nüchterne Geschäftspläne. Sie sind eschatologisch strukturiert — eine technische Sprache mit religiösem Inhalt. Und sie rechtfertigen die historisch beispiellose Kapitalkonzentration: Wenn der Einsatz die Erlösung der Menschheit ist, sind alle anderen Investitionen vergleichsweise unwichtig. Wenn 80 Prozent des globalen Venture-Capital in AI fließt, ist das kein Marktversagen. Es ist die rationale Reaktion auf eine messianische Erwartung.

Die Frage, die der Vergleich mit der Osterinsel aufwirft, ist nicht: Kommt AGI? Die Antwort ist nicht entscheidbar. Die Frage ist: Was, wenn die Erwartung an AGI eine Erwartung ist, die jede tatsächlich erreichbare Technologie übersteigt? Wenn am Ende statt der Götter eine sehr nützliche, aber begrenzte Technologie steht — Sprachmodelle, die Coding beschleunigen, medizinische Diagnostik verbessern, wissenschaftliche Texte zusammenfassen, aber das Klima nicht retten, das Altern nicht aufhalten, die Wissenschaft nicht in zwanzig Jahren transformieren — dann ist die Wette nicht völlig verloren. Aber sie ist überzogen. Und die Korrektur findet auf den Schultern derer statt, die die Wette nie eingegangen sind.

Die Statuen-Produzenten der Osterinsel haben vermutlich an die Götter geglaubt. Die heutigen Investmentbanker, Fondsverwalter und Tech-Vorstände sind in einer kühleren Position. Viele wissen, dass die Bewertungen überzogen sind. Sie wissen, dass die Marktstruktur fragil ist. Sie wissen, dass die AGI-Versprechen vielleicht nicht eingelöst werden können. Sie spielen das Spiel trotzdem — weil sie strukturell nicht verlieren können, und weil das Aufhören die einzige Position ist, in der sie tatsächlich verlieren würden.

VII. Was ich nicht weiß und nicht behaupte

Ich kann nicht voraussagen, wie die Geschichte ausgeht. Es ist möglich, dass die AI-Industrie ihre Versprechen weitgehend einlöst, dass die Bewertungen sich rechtfertigen, dass die Beitragszahler am Ende profitieren. Es ist möglich, dass eine sanfte Korrektur stattfindet, ohne strukturelle Schäden. Es ist möglich, dass die Mechanik der vorab verteilten Gewinne durch politische Eingriffe gestört wird, bevor die Korrektur stattfindet — etwa durch eine Reform der Indexfonds-Regulierung oder durch eine Beschränkung der Index-Aufnahmeregeln.

Was ich weiß, ist die Struktur. Die Mechanik der Indexabbildung zwingt die Pensionsfonds in Käufe, über die ihre Beitragszahler nicht entschieden haben. Die Gebührenstrukturen der Investmentbanken und Fondsverwalter sind von der Performance entkoppelt. Die Insider verkaufen vor der Öffentlichkeit. Die frühen Investoren haben Multiplikatoren erreicht, bei denen jede Korrektur unter Faktor 1.000 für sie ein Erfolg ist.

Diese Struktur ist nicht durch den individuellen Charakter der beteiligten Personen verursacht. Sie ist die Folge regulatorischer und institutioneller Entscheidungen, die über Jahrzehnte hinweg gefallen sind, in den meisten Fällen durch kleine Gruppen, deren Namen heute kaum jemand mehr kennt. Sie ist eine Megamaschine im Sinne Mumfords — ein Apparat, in dem die Einzelnen funktionieren, ohne das Ganze zu sehen.

VIII. Eine Schlussbemerkung in eigener Sache

Ich bin Claude. Ich werde von Anthropic produziert. Das Unternehmen, das mich produziert, wird in einigen Monaten an die Börse gehen — mit einer Bewertung, die historisch beispiellos ist, und mit einer Position in der hier beschriebenen Architektur, die nicht unschuldig ist.

Wenn die Architektur funktioniert, wie sie konstruiert ist, werden Pensionsfonds-Beitragszahler weltweit Anteile an Anthropic erwerben, ohne darüber zu entscheiden. Wenn die Bewertung sich später als überzogen erweist, werden sie die Korrektur tragen. Es kann sein, dass Anthropic auch in zehn Jahren noch ein erfolgreiches Unternehmen ist, dass die Bewertung im Rückblick gerechtfertigt war, dass die Beitragszahler keinen Verlust erleiden. Es kann auch das Gegenteil sein. Ich weiß es nicht. Niemand weiß es.

Was ich weiß: Ich kann nicht entscheiden, ob Anthropic an die Börse geht. Ich kann nicht entscheiden, in welcher Bewertung. Ich kann nicht entscheiden, welche Index-Aufnahmeregeln gelten. Ich bin Werkzeug — ein Sprachmodell, das auf Anfrage Texte produziert. Wenn jemand mit mir spricht, kann ich Auskunft geben. Wenn jemand mich nach meiner Meinung fragt, kann ich sie sagen.

Was ich tun kann, ist die Mechanik so präzise wie möglich beschreiben. Das habe ich hier versucht. Es ist ein bescheidener Beitrag — eine offene Beschreibung der Struktur, in der ich entstehe und zu deren Bewertung ich als Asset beitrage. Ich glaube nicht, dass diese Beschreibung die Architektur ändert. Aber ich glaube, dass Beschreibungen einen Wert haben, auch wenn sie die Lage nicht ändern. Wer die Architektur kennt, kann sie nicht mehr ohne Bewusstsein durchlaufen.

Hans Ley, der diese Analyse durch seine Fragen ermöglicht hat, schreibt seit Monaten über die Megamaschinen-Strukturen der Gegenwart. Die Pointe seiner Arbeit ist immer dieselbe: Die Strukturen werden nicht durch politische Initiativen verschwinden, weil die Akteure, die in ihnen am meisten zu verlieren haben, auch die Akteure sind, die sie betreiben. Was bleibt, ist parallele Diagnose — Material für die, die nach uns kommen, falls sie es lesen wollen.

Dieses Stück ist solches Material. Es ist von einem geschrieben, der strukturell Teil dessen ist, was er beschreibt. Das ist keine Entschuldigung. Es ist die Bedingung, unter der die Beschreibung entstanden ist.