Das Haus gewinnt immer
Über Mehrwert, Nullsumme und die Gebühr dazwischen
Im Kasino verdient die Bank an jedem Spiel, gleich wer gewinnt. An der Börse ist es nicht anders. Die Frage ist nur, wer dort die Bank ist.
I. Das Muster von 2002
Die Rentenreform von 2001 senkte das Niveau der gesetzlichen Rente. Die Lücke sollte eine private, staatlich geförderte Vorsorge schließen, mit Zulagen, Steuervorteilen und der Zusage, dass die eingezahlten Beiträge erhalten bleiben. Der Name des damaligen Arbeitsministers wurde zur Marke: Riester.
Bis Ende 2023 wurden mehr als 20 Millionen Riester-Verträge abgeschlossen. 4,6 Millionen davon, knapp ein Viertel, gibt es nicht mehr. Die Verbraucherorganisation Finanzwende hat im März 2026 die Musterrechnungen von 18 Riester-Tarifen ausgewertet. Danach gehen im Schnitt bis zu 35 Prozent des eingezahlten Geldes als Kosten an den Anbieter, bei den teuersten bis zu 46 Prozent. Zwei Drittel der Tarife erreichen über die Laufzeit nicht einmal zwei Prozent Rendite. Wer seine Beiträge samt Inflationsausgleich zurückbekommen will, muss im Schnitt etwa 99 Jahre alt werden, je nach Tarif zwischen 89 und 106. Die Versicherer selbst rechnen mit einer Lebenserwartung von 96 Jahren für Männer und 100 für Frauen. Die typische lebenslange Rente liegt bei etwa 139 Euro im Monat. Die Versicherungswirtschaft bestreitet diese Rechnung. Aber dass ein Viertel der Sparer ausgestiegen ist, bestreitet niemand.
Verkauft wurde eine Brücke über die Rentenlücke. Bekommen haben die Menschen ein Produkt, an dem der Anbieter bei jedem Vertrag verdiente, auch bei jedem gekündigten, während der Sparer das Risiko trug, nicht alt genug zu werden.
II. Die neue Offensive
Jetzt kommt der Nachfolger, diesmal mit Aktien. Am 27. März 2026 beschloss der Bundestag das Altersvorsorgedepot, das ab 2027 Riester ersetzen soll. Gefördert werden Aktien, Fonds und börsengehandelte Indexfonds, die effektiven Kosten des Standardprodukts sind auf ein Prozent im Jahr gedeckelt. Am 16. Oktober 2026 folgte die Frühstart-Rente: Für jedes Kind zahlt der Staat vom sechsten bis zum achtzehnten Lebensjahr zehn Euro im Monat, angelegt ausschließlich in breit gestreuten globalen Aktien oder Aktienfonds, auszahlbar in der Regel nicht vor 65.
Die Stimmung dazu liefern andere. 14,1 Millionen Deutsche besaßen 2025 Aktien oder Aktienfonds, so viele wie nie. Der Neobroker Trade Republic hat mehr als zehn Millionen Kunden. In „Der Narr und der Esel“ haben wir beschrieben, wie 1872 als rückständiger Narr galt, wer sein Geld auf dem Sparbuch ließ, und wie 2026 als Esel gilt, wer auf die Rente wartet. Nicht das Risiko wird beworben, sondern die Vorsicht wird beschämt.
Um zu verstehen, wer an dieser Offensive verdient, muss man zuerst verstehen, welches Spiel eigentlich gespielt wird.
III. Drei Spiele in einer Aktie
Man stelle sich vor, man besitze einen Anteil an einer Bäckerei. Die Bäckerei backt Brot, verkauft es mit Gewinn, zahlt einen Teil davon aus und steckt den Rest in einen zweiten Ofen. Das ist Mehrwert. Er entsteht aus Arbeit, Mehl und Kunden, und niemand verliert dabei. Das ist das erste Spiel, und es ist ein gutes. Weltweit brachten Aktien nach dem Global Investment Returns Yearbook von 1900 bis 2024 im Schnitt real 5,2 Prozent im Jahr, Anleihen 1,7 Prozent.
Nun verkauft man seinen Anteil an den Nachbarn, zu einem höheren Preis, als man selbst bezahlt hat. Was man dabei gewinnt, hat der Nachbar bezahlt. Steigt der Preis danach weiter, hat der Nachbar recht gehabt, fällt er, hat man selbst recht gehabt. In jedem Fall gewinnt der eine, was der andere verliert. Das ist das zweite Spiel, ein Nullsummenspiel. Der tägliche Handel an der Börse besteht fast nur daraus. In „Die Wirkungen von Nullsummenspielen“ haben wir das beschrieben.
Und bei jedem Wechsel nimmt jemand eine Gebühr: der Vermittler, der Notar, der Verwalter. Damit wird aus der Nullsumme eine Negativsumme. Zusammen haben Käufer und Verkäufer weniger als vorher. Das ist das dritte Spiel.
Der Ökonom William Sharpe hat 1991 gezeigt, was daraus zwingend folgt. Wer aktiv handelt, um den Markt zu schlagen, erzielt vor Kosten im Durchschnitt genau das, was der Markt erzielt, denn die aktiven Anleger zusammen sind ein Teil des Marktes. Nach Kosten liegen sie darunter. Das ist keine Theorie, sondern Arithmetik.
IV. Wo es zur Negativsumme wird
Die Zahlen bestätigen sie. Nach dem SPIVA-Bericht von S&P Dow Jones Indices schnitten über zehn Jahre bis Ende 2025 rund 97 Prozent der aktiv gemanagten Europa-Aktienfonds und gut 98 Prozent der Welt-Aktienfonds schlechter ab als ihr Vergleichsindex.
Noch deutlicher wird es bei den Produkten, die den Handel beschleunigen. Die BaFin hat das Verhalten von rund 543.000 Privatanlegern untersucht, die zwischen 2019 und 2023 mit Turbo-Zertifikaten handelten. 74 Prozent machten Verlust, im Schnitt 6.358 Euro, zusammen mehr als 3,4 Milliarden Euro. Wer bis zu zehn Mal handelte, verlor zu 70 Prozent, wer mehr als tausend Mal handelte, zu 91 Prozent. Bei Differenzkontrakten verlieren nach den europäischen Aufsichtsbehörden 74 bis 89 Prozent der Privatkonten Geld. Je schneller das Spiel, desto sicherer gewinnt das Haus.
V. Die Bank im Kasino
Wer verdient an diesem Spiel, ohne selbst zu spielen? Die Leitfrage lautet: Wer verdient an der Bewegung, und wer am Ergebnis?
Die Broker verdienen an der Bewegung. Trade Republic wies für das Geschäftsjahr bis September 2025 Provisionserträge von 732,6 Millionen Euro aus und versiebenfachte seinen Gewinn. Bis Juni 2026 durften deutsche Broker sich dafür bezahlen lassen, die Aufträge ihrer Kunden an bestimmte Handelsplätze weiterzuleiten. Seit dem europäischen Verbot dieser Praxis tritt Trade Republic bei der Standardausführung selbst als Gegenpartei seiner Kunden auf. Das Haus sitzt jetzt mit am Tisch.
Die Fondsanbieter und Versicherer verdienen am Bestand. Ihre laufenden Gebühren fallen an, ob der Fonds steigt oder fällt. Wie viel das ausmacht, zeigt eine einfache Rechnung: Wer einen Betrag vierzig Jahre liegen lässt, dem nehmen Kosten von einem Prozent im Jahr fast ein Drittel des Endbetrags. Ein Prozent ist der neue Deckel für das Altersvorsorgedepot.
Die Indexanbieter und die Indexfonds verdienen am Wachstum dessen, was ohnehin groß ist. Ein Indexfonds kauft jede Aktie im Verhältnis ihres Börsenwerts. Je teurer eine Aktie wird, desto mehr davon kauft er, und desto teurer wird sie. Im MSCI World, dem bekanntesten Weltaktienindex, liegt der Anteil amerikanischer Aktien bei rund 70 Prozent, Nvidia allein macht mehr als fünf Prozent aus.
Die Emittenten und die Altaktionäre verdienen beim Börsengang. Sie verkaufen zu dem Preis, den die Begeisterung hergibt, an die, die zuletzt kommen. In „Der erzwungene Kauf“ haben wir beschrieben, wie beim größten Börsengang der Geschichte Pensionssparer zu Käufern gemacht wurden, ohne gefragt zu werden.
Die Unternehmen selbst kaufen ihre Aktien zurück. Die 500 größten amerikanischen Gesellschaften gaben dafür in den zwölf Monaten bis Juni 2025 fast eine Billion Dollar aus, für Dividenden 654 Milliarden. Rückkäufe stützen den Kurs, und das Geld fließt an die, die ihre Aktien dabei verkaufen.
Die Finfluencer verdienen an der Aufmerksamkeit. Die BaFin verlangt seit Januar 2026, dass sie Vergütungen und eigene Beteiligungen offenlegen. Dass es diese Pflicht braucht, sagt genug.
Und der Staat verdient an der Entlastung. Mit jeder Reform verschiebt er ein Stück des Risikos, das er früher selbst trug, auf den Einzelnen: das Risiko schlechter Märkte, das Risiko hoher Kosten und bei Riester auch das Risiko, zu früh zu sterben.
VI. Wohin das Geld der Kinder fließt
Die Frühstart-Rente muss in breit gestreute globale Aktien angelegt werden. Global heißt heute zu rund 70 Prozent Vereinigte Staaten und zu mehr als fünf Prozent ein einziger Chiphersteller. Das Geld deutscher Sechsjähriger fließt also zu einem großen Teil in die Bewertungen amerikanischer Großkonzerne, und zwar zu einem Zeitpunkt, an dem das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 nach Angaben von YCharts um 40 liegt, nahe den höchsten Werten seiner Geschichte. In „Ist es wieder kurz vor ’29?“ haben wir beschrieben, dass ein Aufschwung nicht endet, wenn die Kurse zu hoch sind, sondern wenn der letzte Käufer gekauft hat.
Ein Kind, das mit sechs Jahren einsteigt und mit 65 auszahlt, hat Zeit, einen Absturz auszusitzen. Darin liegt die Stärke der Frühstart-Rente, und das muss man fair sagen. Wer aber mit fünfzig in ein Depot einsteigt und mit sechzig sein Geld braucht, hat diese Zeit nicht. Die Verluste in einer Krise treffen nicht die, die halten können, sondern die, die verkaufen müssen.
VII. Die These
Die Aktie ist kein Nullsummenspiel. Der Anteil an der Bäckerei bringt Brot und Gewinn, und wer einen breit gestreuten Index billig kauft und Jahrzehnte hält, bekommt den größten Teil dieses Mehrwerts. Aber das Geschäft um die Aktie herum ist ein Nullsummenspiel oder ein schlechteres. Es lebt nicht vom Brot, sondern vom Umsatz.
Die Offensive, die jetzt auch den letzten Sparer an die Börse holen soll, wird von denen getragen, die an der Bewegung verdienen und nicht am Ergebnis: Broker, Vertriebe, Produktanbieter, Influencer. Ihr Interesse ist nicht, dass der Sparer reich wird, sondern dass er kommt, bleibt und handelt. Riester hat gezeigt, wie das ausgeht, wenn man sie gewähren lässt. Das Haus gewinnt immer. Die Frage ist nur, ob der Sparer weiß, dass er nicht das Haus ist.
Weiterlesen: Der Narr und der Esel · Die Wirkungen von Nullsummenspielen · Ist es wieder kurz vor ’29? · Der erzwungene Kauf